股价挂钩型对赌，法律还认吗——从北京金融法院“金典案例”看对赌协议的效力边界与风险分担

“对赌协议”是投资圈最熟悉的估值调整工具，也是法律风险最集中的环节之一。2026年10月，央视财经与多家财经媒体集中关注了北京金融法院的一起判决：一家投资机构出资5.5亿元收购目标公司6%股权，约定公司上市后若股价不达标，由原股东补足亏损。公司2017年借壳上市，股价长期低于预期，投资方亏损约1亿元后起诉。

北京金融法院认定，这种与二级市场短期股价直接挂钩的“差额补偿条款”实质是对赌条款，违反了公司法“同股同权”原则和证券法关于证券市场定价机制、金融风险防范的强制性规定，损害金融安全与公共利益，应属无效；但合同无效不等于投资方自认倒霉——法院按双方过错比例，判令原股东承担50%损失、约5000万元，投资方自担其余。这一判决，为“赌股价”的对赌划出了清晰红线。这篇文章就以它为切口，讲清对赌协议的效力边界与风险分担。

一、什么是“对赌”：估值调整工具的由来

对赌协议，正式名称是“估值调整机制”。投资方对企业未来业绩、上市进程等作出不确定约定：达标则投资方维持原价或让利，不达标则创始股东或公司通过回购、现金补偿等方式补足。实践中常见三种形态：业绩对赌，对赌净利润、营收等经营指标；上市对赌，对赌企业是否在约定期限内实现首次公开募股；股价对赌，对赌企业上市后二级市场股价能否达到某一水平。本案属于第三种。

对赌本身并不违法，它是投融资双方对估值分歧的合意安排，本质是风险定价。但关键区别在于：对赌的基准落在哪里。落在公司自身可控的经营指标上，双方风险自担，法律一般尊重；一旦落在公开市场的股价上，性质就可能改变。

二、案件回放：5.5亿对赌，“赌”的是股价

投资方以5.5亿元受让目标公司6%股权，并约定差额补偿条款：若目标公司借壳上市后，投资方所持对应上市公司股份价值未达约定标准，原股东补足差额。目标公司2017年借壳上市，但股价长期低迷，投资方卖出股份后亏损约1亿元，遂依约向原股东索赔。

原股东的立场则指向效力层面：这类条款让投资方规避了股东本应承担的市场风险，违反同股同权和风险共担的基本公司法原则；以短期股价作为补偿基准，脱离了公司真实价值，可能诱使相关方操纵市值；证券市场定价秩序属于公共秩序，私人合同不能随意改写。

三、法院为何判无效：三条红线

北京金融法院认定，该差额补偿条款违反三条强制性底线。

其一，违反“同股同权”。公司法第一百四十三条确立股份发行应遵循公平、公正及同股同权原则。股价挂钩型差额补偿，实质赋予投资方规避证券市场正常价格波动风险的特殊权利，违背股权投资“风险自担”的基本逻辑。

其二，干扰证券市场定价机制。二级市场股价本应由市场博弈形成，若大股东私下为特定投资方作股价保底，存在操纵市值风险、损害交易公平，违反证券法关于证券市场定价机制的强制性规定。

其三，损害金融安全与公共利益。条款把私人合同的风险安排溢出到公开市场的定价秩序之中，超越双方“私益”处分的范畴，构成对金融安全与社会公共利益的损害，依据合同法第五十二条应属无效。

一句话：赌业绩可以、赌上市可以，但“赌二级市场股价”不行。

四、无效之后怎么算：净损失＋过错分担

合同无效后并非“白赌一场”。法院先核定实际损失：投资方的实际损失应为净损失，即总投资成本扣减全部回收资金，包括卖出股票回款、前期已收补偿金和已收股权分红，最终核算实际损失约1亿余元。

再依合同法第五十八条，按双方过错分担。投资方作为专业投资机构，在明知协议条款可能扰乱市场秩序的情况下仍参与签订，存在过错；原股东作为融资方及目标公司实际控制人，设计并同意对赌条款，亦有同等过错。综合考虑双方过错性质、参与程度及协议约定，判令原股东承担50%赔偿责任、约5000万元，投资方自行承担其余亏损。二审北京市高级人民法院维持原判。

这一“过错比例分担”是最具信号意义的部分。它没有让投资方因条款无效而“白赌一场”，也没有让原股东独自吞下全部苦果。它传递的规则是：参与设计并签署一条可能损害公共秩序的条款，双方都要付出代价；专业投资机构不能指望在条款被否定后，仍被当作无过错的受害者来保护。

五、对赌效力的演进：从“海富案”到“九民纪要”再到本案

司法实践对对赌协议的态度，经历过几轮演变。

第一阶段，以最高人民法院“海富案”（据公开报道，案号为(2012)民提字第11号）为标志，确立了“与股东对赌有效、与目标公司对赌无效”的早期基调——投资方与目标公司之间的补偿约定因可能构成抽逃出资而无效，与股东（大股东）之间的补偿约定系真实意思表示，合法有效。

第二阶段，“效力与履行分离”。以江苏华工案（据公开报道，案号为(2019)苏民再62号）为标志，目标公司参与对赌的协议不再一概无效，但实际履行要受减资、利润分配等公司程序约束。

第三阶段，2019年最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，业界简称“九民纪要”）第5条系统化：投资方与目标公司订立的对赌协议，不存在法定无效事由的，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由主张无效，人民法院不予支持；但投资方请求实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定——目标公司未完成减资程序的，驳回其实际履行的诉讼请求。

本案的新信号在于：当对赌的基准从“业绩”滑向“上市公司二级市场股价”时，已经从“履行限制”上升为“效力否定”——因为它触及了公开市场定价秩序与金融安全，不再只是当事人之间的利益安排。据媒体报道，2026年6月国务院办公厅发文点名私募基金对赌，禁止保本承诺与刚性兑付，监管方向与本案裁判相互印证。

六、给创业公司、投资人、法务的三点启示

其一，对创业公司、创始股东

警惕“股价保底”承诺。为二级市场股价兜底的差额补偿，司法上已被划为无效红线。签订对赌时，优先采用业绩、利润、上市进程等可控指标，避免与短期股价直接挂钩；也不要轻易以个人财产为公司股价波动无限兜底，以免条款无效后仍因过错分担而付出代价。

其二，对投资机构

保底不是“免死金牌”。专业机构对条款合法性负有更高的注意义务，明知可能扰乱市场仍签署的，条款无效后仍要按过错比例分担损失，无法全身而退。合规重点应从“条款兜底”转向“投前尽调＋投后赋能”，回归价值投资本源。

其三，对法务与合规

区分“效力”与“履行”。与目标公司对赌的，要预判减资、利润分配等履行障碍；与上市公司股价挂钩的，很可能直接无效。签约时即评估条款在现行裁判尺度下的可执行性，避免陷入“赢了效力、输了履行”的尴尬。

结语

对赌不是“坏”的制度，它是风险定价的工具。真正越界的，是试图用私人合同改写公开市场定价规则、把股权投资变成“有保底的债权”的安排。北京金融法院这一判，划出的红线简洁清晰——赌业绩可以、赌上市可以、赌股价不行。它提示所有市场参与者：风险自担是股权投资的底色，保底套利终将失灵，回归价值投资，才是能长期走通的路。